巨牛盈
近日，亚朵集团（NASDAQ:ATAT）发布2025年第三季度财报显示，公司营收同比增长38.4%，达26.28亿元，但衡量酒店经营健康度的核心指标，均客房收入（RevPAR）与日均房价（ADR）却双双下滑，分别降至371元与447元，均低于去年同期水平。
与此同时，加盟商在投入千万资金后陷入回本困局。截至三季度末，亚朵在营酒店1948家，加盟店占比高达98.78%，位居行业首位。但高速扩张的背后，是加盟商投资回报周期的不断拉长和品控危机的频繁发生。
高增长下的经营质量下滑
亚朵2025年第三季度财报表面光鲜，细看却暗藏隐忧。
从收入结构看，亚朵的增长动力正在转换。三季度加盟酒店收入15.6亿元，同比增长32.3%，占总营收52.6%；而零售业务异军突起，收入达8.46亿元，同比猛增76.4%，占总营收比重已达32.2%。这一数据延续了近三年的趋势，2022-2024年，亚朵零售收入占比从13.8%跃升至30.3%。
然而，酒店主业的核心指标持续承压。除平均客房收入和日均房价双双下滑外，亚朵的入住率也从2024年同期的80.3%微降至80.2%。更值得关注的是，这一下滑趋势已持续多个季度。回顾2024年数据，亚朵平均客房收入从2023年的377元降至351元，降幅达6.9%。
运营成本攀升进一步挤了压利润空间。财报显示，亚朵酒店期内运营成本达10.82亿元，同比增长23.5%，远超营收增幅。研发费用同比增长44.67%至1.26亿元，销售与市场费用更是激增62.8%至3.55亿元，主要源于零售业务推广和品牌投入的加大。巨大的成本支出吞噬了利润空间，造成销售毛利率达44%而净利率仅为16.71%的反差。
此外，亚朵的零售业务还面临着巨大的库存和分销压力。财报显示，亚朵的存货规模从2023年的11.9亿增长到2024年的16.74亿，同比增长了40.6%。亚朵零售主要依赖自有线上平台与少数加盟商，线下分销网络覆盖有限，高额库存对于其分销能力提出较大挑战。
从单店效益看，亚朵的规模不经济现象开始显现。尽管酒店总数从2022年底的932家增至1948家，增长超一倍，但单店营收贡献持续走低。以加盟酒店为例，2019年平均年收入为214.94万元，到2024年已降至117.59万元，几近腰斩。
亚朵方面则通过加速产品迭代来应对。财报显示，三季度亚朵推出4.0版本酒店巨牛盈，在营超过3个月的该类酒店平均客房收入超500元。同时，高端品牌萨和酒店平均客房收入超900元。但这种升级能否逆转整体下滑趋势，仍有待观察。
对比同行，亚朵的困境更为清晰。2025年一季度，华住集团营收增速仅2.2%，锦江酒店营收下降8%，首旅酒店营收下降4.3%。整个行业正经历供给过剩带来的增长阵痛，但亚朵对加盟模式的过度依赖，使其面临更严峻的挑战。
加盟商利益失衡与品控危机
亚朵与加盟商的关系，正因业绩压力而日趋紧张。
2025年6月，杭州西溪紫金港亚朵酒店的“医院枕套”事件引发舆论哗然，这已是年内第二起重大品控危机。三个月前，广州某亚朵酒店刚因“花洒残留毛发”被推上风口浪尖。10月份，吉林延吉亚朵X酒店再被爆出“透视窗”，客户质疑房型“单向膜”设计易暴露隐私。而在黑猫投诉平台上，关于亚朵相关投诉超1300条，关键词多为卫生差、噪音等问题。品控危机频发背后，是亚朵极致加盟模式的管理挑战。
截至2025年9月30日，亚朵加盟店比例高达98.78%，远超华住的93.91%和锦江的94.86%，创行业纪录。这种几乎全加盟的轻资产模式，虽为亚朵带来快速扩张和稳定现金流，却也导致品控难度倍增。
加盟商的投资回报持续恶化。据加盟手册承诺，亚朵酒店毛利率可达70%、回本周期3-5年。但现实远逊于预期。一位酒店行业人士透露：“可能只有一线城市或二线城市优质地段的物业，加盟商才能赚钱。”成都一位酒店经营者证实：“1700万元投资200间房的中档酒店，6年还没回本是真实情况。”
区域保护缺失则加剧了加盟商的不满。据媒体报道，有加盟商反映，自己刚开业不满一年，直线距离不到八百米处就新开另一家亚朵，直接导致客源分流。更让加盟商困扰的是，亚朵强制要求采购指定高价用品，甚至要求“积木房”全部更换更贵枕头，否则不得上线销售。
面对压力，亚朵试图通过供应链让利安抚加盟商。今年3月，亚朵启动合伙人让利计划，供给给合伙人物资降价10%，并承诺供应链物资售价不高于同级别友商。2025年6月，亚朵宣布“奉茶纸杯”降价51.8%、“懒人抹布”降价10.2%，工程物资最高降幅11.67%，更新“供应链采购八大承诺”，着力在价格保障上下功夫。
但加盟商期待的是合理的区域保护和可持续的盈利模式，而非简单的物资降价。据媒体报道，有加盟商因持续亏损到上海亚朵总部维权，甚至出现“拉电闸导致员工被迫放假”的极端情况。这种紧张关系若不能妥善解决，将动摇亚朵商业模式的根基。
供给过剩与竞争加剧下的生存考验
亚朵的困境也折射出整个中高端酒店行业的共同挑战。
供需严重失衡成为行业最大痛点。奥维云网数据显示，2024年国内新增酒店超2.3万家，客房数量突破100万间，但国内出游人次仅恢复至2019年的89%。STR研究报告指出，截至2025年10月，全国酒店市场年累计平均客房收入指数为96，较2024年同期下降4%。
在这场存量博弈中，价格战愈演愈烈。酒店之家数据显示，2024年全行业平均客房收入118元，同比下降9.7%；日均房价200元，同比下降5.8%。亚朵虽凭借中高端定位维持了较高价位，但2024年日均房价从464元降至437元，降幅5.8%，显示其难以独善其身。
各大酒店集团的战略选择呈现分化。华住集团坚持“县县有华住”的下沉战略，凭借万店规模效应维持增长；锦江酒店加速轻资产转型，加盟店占比已达94.86%；首旅酒店则押注“景区+餐饮”的跨界融合。相比之下，亚朵“酒店+零售”的双轮驱动面临更多不确定性。
根据之前亚朵公布“中国体验，两千好店”的三年业务战略，截至前三季度，其距离2000家目标还剩76家好店的差距。有市场人士指出，为拓展客源，亚朵“轻居”等定位中端下沉市场的品牌需要持续发力。据了解，亚朵轻居系列以“轻投入，快回报”的运营模式为特色，运营成本和工期都显著低于主品牌系列。但同时，竞争对手如全季、华住纷纷推出定位在280-320元的品牌系列，并在选址上呈现高密度的布局，给亚朵施加了不小的分流压力。
与此同时，零售业务的隐忧逐渐显现。尽管亚朵零售收入占比已达32.2%，但过度依赖枕头品类（占零售收入42%）的结构性风险不可忽视。更严峻的是，2025年3月华住推出“华住会M3记忆枕”，定价365元，直接对标亚朵产品。凭借2.7亿会员和超万家酒店的渠道优势，华住的入局可能重塑市场竞争格局。
技术壁垒不足是亚朵的另一软肋。南方周末调查显示，亚朵深睡枕主要来自东莞代工厂，提供给加盟商的售价仅是终端零售价的17%-35%。电商平台上，“亚朵同款”产品以不足百元的价格横行，正不断侵蚀亚朵的市场份额。
此外，如家、万豪等连锁酒店品牌也纷纷入局，推出自有零售产品线，通过“场景+低价”策略抢占市场。在行业价格逐渐透明、竞品不断加码的背景下，亚朵若未能及时调整产品策略与定价体系，其核心客群可能面临分流风险，零售业务的增长动力或将进一步减弱。
从资本层面看，亚朵的负债率持续高企，近年维持在70%上下巨牛盈，2022年上半年甚至接近86%，远超行业平均约50%的水平。尽管三季度现金储备达27亿元，但高负债率在美股中概股监管趋严的背景下构成潜在风险。"亚朵真正的挑战不在于短期业绩，而在于能否找到规模与品质、主业与副业、总部利益与加盟利益的平衡点。”有业内人士表示。
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